Les stratégies d’investissement dans le private equity passent-elles par de nouveaux outils de valorisation pour les startups innovantes ?

L’activité de capital-investissement ou « private equity » attire depuis quelques années bien des convoitises. Les structurateurs de deals et les investisseurs y voient l’opportunité de générer des performances significatives au regard des risques engagés ; les entreprises en early stage ou pre-IPO celle de financer leur croissance. Pourtant, et malgré la dynamique du segment, les modèles de valorisation utilisés pour les dealmaking restent inchangés et inadaptés aux chocs exogènes tels que celui provoqué par la dernière crise sanitaire. 

Des nouveaux outils de valorisation émergents

En réalité, de nouveaux outils de valorisation devraient émerger mais la crise sanitaire est encore trop récente et la digitalisation concerne surtout les services bancaires et les back-offices administratifs. Pourtant, la nécessité d’adapter les outils de valorisation à des stratégies d’investissement alternatives chahutées devient primordiale dans le contexte post-Covid. Des opérateurs traditionnels aux plateformes proposant du « venture-capital-as-a-service », des starts-ups aux entreprises en phase de « buy-outs », l’écosystème de parties prenantes est de plus en plus dense. La digitalisation et le développement de plateformes de nouvelles générations permettent à l’entrepreneur d’apprendre à y voir plus clair mais la valorisation requise pour chaque deal est bien souvent réalisée offline et de façon discrétionnaire. 

Certes, l’innovation technologique introduit plus de transparence dans les rapports entre acheteurs de parts sociales et vendeurs d’actifs réels. En revanche, les modèles de valorisation à l’origine des deals restent basés sur une approche monolithique et réglementaire, normée par les règles de comptabilité générale des entreprises. La notion « rigide » de marge opérationnelle ou EBITDA est au coeur des valorisations post-money, même si durant la crise du Covid, les investisseurs se sont basés sur des critères d’évaluation immédiats et non-historiques. Ils se sont notamment concentrés sur les capacités de l’entrepreneur à sauvegarder sa trésorerie et à générer de la valeur ajoutée. La qualité de son pipeline commercial et celle de ses ressources humaines et de son savoir-faire ont été scrutés. Les critères de valorisation ont concerné, d’un côté, les capacités de survie à court terme de l’entreprise et de l’autre, ces capacités de rebond dans le cadre d’un retour à la normalité. 

L’effet accélérateur de la crise sanitaire provoquée par le Covid

Dans ce cadre, l’arrêt brutal des activités de production ont effacé les estimations figurant dans les business plans des starts-ups et stoppé les tours de table sans possibilité d’intégrer les éléments chiffrés du rebond. Les règles de valorisation habituellement utilisées ont montré leurs limites, si ce n’est leur impact négatif sur la dynamique du segment du private equity. Pourtant et respectivement à la crise de 2008, le ressentit des investisseurs en fonds de private equity n’est pas négatif, bien au contraire. Ils sont aujourd’hui assis sur des actifs qu’ils devraient vendre bientôt sur un marché normal. Par conséquent, ils ne sortiront pas si le prix n’est pas correct. Néanmoins, il y a des raisons de penser que dès que les conditions de marché s’amélioreront, les sorties pourraient rebondir plus rapidement que nous ne l’avons vu après la crise des subprimes. Ce qui signifie que le niveau des valorisations devrait varier au sein même des portefeuilles de private equity mais pas dans l’immédiat. Va-t-il donc y avoir une redéfinition des stratégies d’investissement ou stock-picking ? Peut-on s’attendre à l’émergence de nouveaux outils de valorisation du private equity ?

La nécessité de l’évolution des pratiques comptables

Dans le cadre d’une approche purement comptable de la valorisation, la notion d’EBITDAC a émergé en tant que nouvel indicateur intégrant de potentiels chocs exogènes tel que celui de la crise sanitaire survenue suite à la diffusion pandémique du Covid sur toute la planète. L’idée a été de montrer que le chiffre d’affaires est le principal agrégat impacté mais de façon limitée dans le temps. D’abord la capacité de production a pu être entravée pour tout ou partie pendant la période de confinement. Ensuite, la demande a elle-même été souvent réduite, de façon plus ou moins importante selon les secteurs. Enfin, les difficultés accrues de paiements de certains clients se sont manifestées par une hausse des dépréciations de créances voir tout simplement des pertes sur créances irrécouvrables. A cela s’ajoute, l’analyse des coûts qui ont pesé directement ou indirectement sur l’activité de l’entreprise (notamment des coûts moyens de fabrication et de stockage). Mais attention, l’impact de la crise sanitaire n’a pas eu un effet négatif pour tous les secteurs. 

Certaines sociétés dans les domaines médicaux, digitaux ou alimentaires ont pu bénéficier temporairement de certains effets positifs. Ainsi peut-on considérer que cette situation ne va pas provoquer une refonte des standards de l’analyse financière basée sur l’élaboration d’un juste prix et/ou la réalisation d’analyses de pairs par clusters stratégiques. En revanche, il est fort à parier que les investisseurs vont porter une attention majeure sur les sources de cash-in et la solidité financière de l’entreprise. Les capacités de chaque entrepreneur à mettre en œuvre une stratégie de façon opérationnelle va être mis davantage en avant, car la valeur d’une société est d’autant plus importante qu’elle est capable de démontrer que son exposition à une crise impromptue – telle que celles provoquées par la survenance d’un « cygne noir » – est maîtrisée ou qu’il peut rebondir de façon à en limiter l’exposition par une discipline méticuleuse concernant la gestion de ses coûts de production.

L’intégration d’indicateurs liés à l’entrepreneuriat  

Plus généralement, les aspects de résilience vont être amenés à prendre une place de plus en plus importante dans tout processus de valorisation ex-ante d’une activité innovante.

Dès lors que l’on se positionne dans l’univers de la start-up innovante, la nécessité d’une telle approche est palpable. En effet, les actifs immatériels tels que les hommes, les savoir-faire et les capacités d’exécution d’une stratégie de développement prévalent sur la mesure de la fréquence du cash-in et la capacité à distribuer régulièrement des dividendes. La mise en adéquation de l’horizon d’investissement de l’investisseur d’un côté, et de l’entrepreneur, de l’autre, est à intégrer dans un modèle de valorisation dynamique qui ne s’appuie pas uniquement sur une logique de coût et donc de marge mais sur celle des besoins couverts à terme.  Plus que jamais, le niveau de liquidité de la transaction sous-jacente à une opération en seed capital ou follow-on est au cœur de toute valorisation pertinente en situation de marché dynamique et volatile. 


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