Une nouvelle crise de la dette nous attend

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Des années de politiques budgétaires et monétaires ultra laxistes ont mis l’économie mondiale sur la voie d’un accident de train au ralenti dans les années à venir. Lorsque le crash surviendra, la stagflation des années 1970 sera combinée à la spirale des crises de la dette de l’ère post 2008, laissant les grandes banques centrales dans une position impossible.

Les ratios d’endettement des économies avancées et de la plupart des marchés émergents étaient beaucoup plus faibles dans les années 1970, ce qui explique pourquoi la stagflation n’a pas été associée à des crises de la dette dans le passé. Au contraire, l’inflation inattendue des années 1970 a effacé la valeur réelle des dettes nominales à taux fixe, réduisant ainsi le fardeau de la dette publique de nombreuses économies avancées.

À l’inverse, lors de la crise financière de 2007-2008, les taux d’endettement élevés (privés et publics) ont provoqué une grave crise de la dette – avec l’éclatement des bulles immobilières – mais la récession qui a suivi a entraîné une faible inflation, voire une déflation pure et simple. Le resserrement du crédit a provoqué un choc macroéconomique sur la demande globale, alors qu’aujourd’hui les risques se situent du côté de l’offre.

Nous nous retrouvons donc avec le pire de la stagflation des années 1970 et de la période 2007-2010. Les ratios d’endettement sont beaucoup plus élevés que dans les années 1970, et un mélange de politiques économiques laxistes et de chocs d’offre négatifs menace d’alimenter l’inflation plutôt que la déflation, préparant le terrain pour la mère des crises de dette stagflationnistes au cours des prochaines années.

Un naufrage au ralenti 

Pour l’instant, les politiques monétaires et fiscales laxistes continueront d’alimenter les bulles d’actifs et de crédit, propulsant le train dans un lent naufrage. Les signes avant-coureurs sont déjà visibles dans les ratios cours/bénéfices élevés d’aujourd’hui, les faibles primes de risque des actions, les actifs immobiliers et technologiques gonflés, et l’exubérance irrationnelle qui entoure les sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SPAC), le secteur de la cryptomonnaie, les dettes d’entreprise à haut rendement, les obligations de prêts garantis, le capitalinvestissement, les actions-mèmes et l’emballement du day trading de détail. À un moment donné, ce boom culminera par un moment Minsky (une perte soudaine de confiance), et le resserrement des politiques monétaires déclenchera un effondrement et un crash. Mais entre-temps, les mêmes politiques laxistes qui alimentent les bulles d’actifs continueront d’alimenter l’inflation des prix à la consommation, créant ainsi les conditions d’une stagflation dès l’arrivée des prochains chocs d’offre négatifs. Ces chocs pourraient résulter d’un regain de protectionnisme, du vieillissement démographique dans les économies avancées et émergentes, des restrictions à l’immigration dans les économies avancées, de la délocalisation de la fabrication vers des régions à coûts élevés ou de la balkanisation des chaînes d’approvisionnement mondiales.

Plus largement, le découplage sinoaméricain menace de fragmenter l’économie mondiale à un moment où le changement climatique et la pandémie de la Covid‑19 poussent les gouvernements nationaux à une plus grande autonomie. Si l’on ajoute à cela l’impact sur la production des cyberattaques de plus en plus fréquentes contre les infrastructures critiques et la réaction sociale et politique contre les inégalités, la recette des perturbations macroéconomiques est complète. Pour aggraver les choses, les banques centrales ont effectivement perdu leur indépendance, car elles n’ont guère eu d’autre choix que de monétiser des déficits budgétaires massifs pour éviter une crise de la dette. Les dettes publiques et privées ayant explosé, elles se trouvent dans un piège de la dette. Lorsque l’inflation augmentera au cours des prochaines années, les banques centrales seront confrontées à un dilemme. Si elles commencent à éliminer progressivement les politiques non conventionnelles et à relever les taux directeurs pour lutter contre l’inflation, elles risquent de déclencher une crise de la dette massive et une grave récession ; mais si elles maintiennent une politique monétaire souple, elles risquent une inflation à deux chiffres – et une stagflation profonde lorsque les prochains chocs d’offre négatifs apparaîtront.

Mais même dans le second scénario, les responsables politiques ne seraient pas en mesure d’empêcher une crise de la dette. Alors que la dette publique nominale à taux fixe dans les économies avancées peut être partiellement effacée par une inflation inattendue (comme cela s’est produit dans les années 1970), les dettes des marchés émergents libellées en devises étrangères ne le seraient pas. Nombre de ces gouvernements devraient faire défaut et restructurer leurs dettes. Dans le même temps, les dettes privées des économies avancées deviendraient insoutenables (comme ce fut le cas après la crise financière mondiale), et leurs écarts par rapport aux obligations d’État plus sûres s’envoleraient, déclenchant une réaction en chaîne de défauts de paiement. Les entreprises fortement endettées et leurs créanciers imprudents seraient les premiers à tomber, bientôt suivis par les ménages endettés et les banques qui les financent.

Certes, les coûts réels d’emprunt à long terme peuvent initialement baisser si l’inflation augmente de manière inattendue et que les banques centrales sont toujours en retard sur la courbe. Mais, avec le temps, ces coûts seront poussés à la hausse par trois facteurs. Premièrement, l’augmentation de la dette publique et privée entraînera un élargissement des écarts de taux d’intérêts souverains et privés. Deuxièmement, la hausse de l’inflation et l’aggravation de l’incertitude feront augmenter les primes de risque d’inflation. Et, troisièmement, la hausse de l’indice de misère – la somme de l’inflation et du taux de chômage – finira par exiger un « moment Volcker ».

Triplement des ratios d’endettement mondiaux

Lorsque l’ancien président de la Fed, Paul Volcker, a augmenté les taux pour lutter contre l’inflation en 1980-82, le résultat a été une grave récession à double creux aux États‑Unis et une crise de la dette et une décennie perdue pour l’Amérique latine. Mais maintenant que les ratios d’endettement mondiaux sont presque trois fois plus élevés qu’au début des années 1970, toute politique anti-inflationniste conduirait à une dépression, plutôt qu’à une grave récession. Dans ces conditions, les banques centrales seront condamnées si elles agissent et condamnées si elles n’agissent pas. De nombreux gouvernements seront semiinsolvables et donc incapables de renflouer les banques, les entreprises et les ménages.

La FED prise au piège

La boucle fatale des banques de la zone euro après la crise financière mondiale se répétera dans le monde entier, aspirant également les ménages, les entreprises et les banques parallèles. En l’état actuel des choses, ce naufrage au ralenti semble inévitable. Le récent revirement de la Fed ne change rien. La Fed est prise au piège de la dette au moins depuis décembre 2018, lorsqu’un effondrement des marchés boursiers et du crédit l’a forcée à inverser son resserrement politique, une année complète avant que la Covid‑19 ne frappe. Avec une inflation en hausse et des chocs stagflationnistes imminents, elle est maintenant encore plus prise au piège. Il en va de même pour la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre. La stagflation des années 1970 rencontrera bientôt les crises de la dette de la période post‑2008. La question n’est pas de savoir si, mais quand.

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